250日均线兴业证券:欧美股灾后将现回光返照式反弹 但不改熊市大趋势-股票

  滥觞:(,诊股)

  投资要点

  一、回首:仲春下旬至今我们持续提醒外洋风险:西风冷、倒春寒、复盘08年、外洋危急露峥嵘。当前外洋危急愈发现显,举世美元荒殃及新兴市场。

  二、欧美股灾殃及举世,“QE+”政策组合拳将带来反弹曙光。

  首先,此次股灾是“QE神话”埋下的恶果,欧美低颠簸率低信用利差导致杠杆量化买卖营业和ETF被动投资流行。“QE搞定统统危急”的十年幻觉,被百年一遇的疫情突破了。美股市场充斥着高杠杆量化产品,此次成替罪羊的风险平价risk parity策略恰是受益于QE搞定统统的低颠簸率预期;应对负利率,增持各类股票或债券ETF的大年夜潮澎湃,合营成为反身性踩踏的生事者。

  其次,3月9日之后欧美股灾已经进级为危急模式并赓续向举世伸展,而欧美重启QE及美联储一系列宽松政策的效果不佳。

  第三,“QE+监管、财政政策+举世央行联袂”已在路上,欧美股灾可能靠近尾声。1)关注美国监管政策的新动向,看看是否能绕过《多德一弗兰克法案》和沃尔克规则等“防火墙”,从而加强QE的效果2)美国正在斟酌鼓励银行体系低落贷款门槛,美国银行体系在当前市况和巴塞尔协议约束下并非流动性的积极供给方。3)美国正在加强财政政策和泉币政策的协同救市;4)美联储发布将与欧日主要央行前进泉币交换额度,以缓解“美元荒”。

  三、欧美经济衰退的危急才刚开始,欧美股灾后回光返照式反弹,不改变熊市的大年夜趋势。

  首先,次贷危急后,“QE+债务扩大”成欧美经济开脱不掉落的“毒瘾”,赓续寄托QE来延续虚假的繁荣,不必付出去杠杆的价值。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。

  其次,这次疫情和股灾突破了QE神话,欧美债务风险到了清算的时刻。欧洲经济衰退风险和债务风险赓续上升,QE办理不了的危急才是真正的大年夜危急。欧洲金融债规模宏大年夜,或成危急导火索。从债务布局来看,欧洲各国低评级的债务规模占连大年夜,欧元区投资级债券指数中靠近一半为BBB级

  第三,欧洲经济衰退以及欧美债务风险相互熏染的风险。欧洲经济衰退,经由过程财产链和金融体系向美国传导衰退风险。美国金融机构持有大年夜量的欧洲债务,鉴戒违约风险。近期蓬勃市场尤其是是欧洲银行违约债务违约概率大年夜幅提升,截至3月18日,欧洲金融巨子德意志银行5年期CDS利差大年夜幅攀升,高于美国主要投行。而美国从债务布局来看,低评级的债务规模占连大年夜。

  第四,信用紧缩,QE难以修复美国两张表——居夷易近、企业资产负债表。在疫情冲击下,破费下降-收入下降-财富缩水-信用紧缩的自我强化轮回历程或导致美国债务去杠杆。

  四、投资策略:短“危”长“机”,短钱需审慎,长钱可乐不雅

  首先,短期瞻望:乍暖还寒,欧美“股灾”近尾声,或有回光返照反弹。美股未来走势可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾、反弹以及“去杠杆”下的指数熊市及布局性行情。斟酌外洋疫情数据和欧美经济数据的压制,欧美股灾后的短期反弹并不具有太强操作性,所谓回光返照式反弹。

  其次,中国股市短期和中期走势或可参考2015年美股5月份之后走势。短期,一旦当美股股灾告一段落并展开回光返照式反弹,则新兴市场股市也将有望迎来反弹,这是根据性价比进行调仓的好机会。终究中期外洋衰退风险和美元资产荒风险仍在,新兴市场仍有震惊调剂的风险。

  第三,建议短钱仍需审慎,而长钱可逐步乐不雅。短期稽核的资金,不要按照水牛思维谋利、博反弹;但容身1年或以上的长钱,危急是经久优质公司的好机会,耐心逢低结构基础面靠谱、性价比高的中国各领域核心资产。

  风险提示:举世经济增速下行;中、美泉币政策宽松不达预期;大年夜国博弈风险

  申报正文

  一、回首:2月下旬至今,我们持续提醒外洋风险——西风冷、倒春寒、复盘08年、外洋危急露峥嵘

  20200216《平衡市下的布局性行情》:(1)下调了对2020年中国职权资产(A股、港股)大年夜盘指数的判断——从2012年11月12日年度策略《举世资产荒和中国核心资产牛市新主角》判断的指数牛市(即年涨幅 20%以上),下调为平衡市(年涨幅 10%阁下),此中,1月中旬的高点到岁尾的大年夜盘指数可能是弱平衡市(涨幅正或负 10%以内)。(2)除非发生“举世股市大年夜熊市”的小概率事件,否则,A 股和港股弗成能呈现系统性熊市。——注:3月12日判断举世已经进入危急状态。

  20200223《西风冷、春风暖,顺风而行》:预警了外洋风险,明确给出外洋risk off将主导的不雅点:“西风冷,外洋避险情绪抬升,外洋资产短期进入risk off。后续外洋基础面环境承压,欧美市场估值处于高位,避险情绪的影响将短期居于主导” 。

  20200308《短期“倒春寒”,中期“避风港”》瞻望外洋市场:1)未来数周欧美股市仍将震惊筑底、频现暴涨暴跌的不稳定状态,基础面预期受疫情压制,偏高的估值将调剂。2)中期,基于美联储果断带领举世“大年夜放水”、举世加强疫情防控的相助,我们判断2020年美股大年夜概率是小熊市(20%阁下跌幅)或震惊市(10%阁下的涨跌幅)。——注:欧美疫情掉控,欧美股市进入危急、大年夜熊市格局。

  20200312《复盘08年,危急中的黄金》外洋危急今朝类似2008年的第2阶段后期或第3阶段初(雷曼倒闭前后),需鉴戒这次外洋危急向第3阶段“火海”演绎。

  20200315《乍暖还寒,外洋危急露峥嵘》再次强调外洋金融危急的迹象显现,鉴戒外洋危急中期进一步进级的风险,提示鉴戒外洋三个大年夜雷:1)欧洲债务风险,分外3.58万亿欧元的金融债可能是导火索;2)美国债务风险,航空、油气财产链;3)美国举债回购(buyback)公司的风险。

  二、欧美股灾殃及举世,“QE+”政策组合拳将带来反弹曙光

  2.1、“QE搞定统统危急”的十年幻觉,被百年一遇的疫情突破了

  2月尾至今欧美等地的疫情超预期地伸展,而3月6日沙特发动原油价格战更进一步激发惊恐,毫无疑问,恰是这两大年夜黑天鹅激发了欧美股市的股灾。然则,苍蝇不叮无缝的蛋,这次欧美股灾的内因是美国股市“估值偏高+买卖营业拥挤、杠杠产品+基础面下行”,而更深层次的缘故原由是“QE神话”的破灭。

  “QE可以搞定危急”的神话历经十年而深入民心。从2009年美国推出QE1至今,一轮又一轮的QE赞助美国从2008年次贷危急中苏醒,赞助欧洲化解2011-2012年欧债危急。“QE搞定统统”成为欧美央行们和政客们的信奉,从而,赓续低落利率到零以致负利率。

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

  2.2、此次股灾是“QE神话”埋下的恶果,欧美低颠簸率低信用利差导致杠杆量化买卖营业和ETF被动投资流行

  首先,“QE搞定危急”的理念深入民心,投资者徐徐吸收了低利率和负利率是常态而掉去了鉴戒心,以是美股市场充斥着高杠杆资金、量化产品,做空颠簸率成为欧美近几年最流动性的杠杆量化投资策略。别的,old money面对负利率的前景也加入到增持各类股票或债券ETF的大年夜潮中,从而,FAANG、微软等科技巨子拉动指数持续走牛,截至2018年事尾美国上市公司市值/GDP约148%。

  此次成为替罪羊的风险平价risk parity策略,恰是受益于QE搞定统统的预期。risk parity策略是根据各类资产之间历史上的颠簸率属性、风险关联度,在最新的风险环境变更时自动设置设置设备摆设摆设资产。因为以前几年美股颠簸率极低,VIX指数经久低于20,以致经久在12阁下倘佯,以是,risk parity策略在股票的持仓比例持续在高位。

  •   运用Risk parity策略的大年夜型对冲基金整体影响资金规模数以万亿美金,加上,银行布局化存款等金融产品也用风险平价策略上的call option,以是,一旦呈现超预期黑天鹅,股市的踩踏就形成了自我强化的流动性雪崩。

  •   2018年2月美股呈现的踩踏,也是做空颠簸率策略蒙受了反身性,是2020年史诗级大年夜股灾的预演。此次与2018年2月不合之处在于债市没碰到大年夜冲击。

  •   2020年在疫情和煤油价格战的冲击下,欧美市场的风险资产和避险资产蒙受双杀,股市继续暴跌、高等级债的信用利差也快速扩大年夜,交替恶化,流动性危急越演越烈。1997年10月27日美股首次触发熔断机制,接下来四次都发生在以前十天(第二次2020年3月9日;第三次2020年3月12日;第四次2020年3月16日;第五次2020年3月19日)。

  

  其次,在QE神话及低利率情况之下,2016年至今美国股市的整体估值在股灾之前较长光阴处于历史相对高位。2020年2月18日标普500指数静态市盈率22.2倍,高于1990年以来的3/4分位数。2018年2月踩踏式大年夜跌之前,标普静态估值为23.1倍。1987年10月玄色礼拜一的前夕,标普静态估值高点为22.77倍。

  第三,近几年趁着利率走低,美国上市公司举债回购(buyback)的模式十分盛行,美股eps增长的紧张动能是寄托回购,盈利质量有水分。以是,股灾之后,可能会呈现类似2008年危急后期越跌越贵的环境。

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

  2.3、此次欧美股灾已经进级为举世危急,单凭老套路的QE难以办理

  2.3.1欧美股灾3月9日后已进级为危急模式并赓续向举世伸展

  首先,传统的避险资产也同步下跌。3月9日至20日,Comex黄金下跌10.24%,以致被觉得最牢固的避风港美国国债市场也呈现流动性问题,美国国债的长端市场蒙受流动性风险的冲击,投资者纷繁向更短真个2年期国债以及1年以下国库券市场避险,10年期国债收益率从3月9日的0.54%抬升到3月20日的0.84%。美国高收益债券利差本周五(3.20)冲破1000bps,高达10.13%,创造了2012年以来的历史高点(高于2016年2月高点的8.39%、2011年10月欧洲危急时8.65%、互联网泡沫破灭之后的2002年最高值9.93%)

  其次,风险资产均大年夜幅下跌。3月9日至20日,布伦特原油价格大年夜幅下跌35.2%,泛欧斯托克50指数下跌17.1%,标普500指数大年夜幅下跌22.5%,MSCI新兴市场指数下跌20.64%。

  第三,金融市场惊恐程度达到历史级高度,“现金为王”成为着末的信奉,美元一改前期颓势。近两周(20200309-20200320),美元指数上涨趋势显着,涨幅达到8.35%,创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数3月19日盘中最高值高达82.7,这一数值为除了2008年金融危急时代以外光阴的最高值。

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

  2.3.2欧美重启QE及美联储一系列宽松政策,至今对办理欧美股灾的效果不佳

  首先,美联储及时而果断的第一波宽松,依然没有能够有效阻拦美股的股灾。3月3日至今,欧美央行积极做出宽松泉币政策的对冲之举。此中,美联储继续两次非老例紧急降息,3.16联邦公开市场操作委员会(FOMC)将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%;并推出7000亿美元的QE计划。然而,欧美股市依然加速坠入熊市,流动性几近枯竭,惊恐指数暴涨。

  其次,美联储又推出第二波宽松的“大年夜杀器”强心针,至今仍旧没有阻拦流动性危急从欧美市场向举世伸展,举世“美元荒”还在延续。伴随疫情在欧美恶化,经济衰退的风险和债务风险上升,美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危急时用过的泉币政策对象CPFF和PDCF。

  •   3月17日美联储重启CPFF(商业票据融资便利Commercial PaperFundingFacility)详细做法:设立分外目的对象SPV( special purpose vehicle),美联储向该SPV供给贷款,SPV经由过程美联储的一级买卖营业商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、刻日为3个月的无保证资产支持商业票据。财政部经由过程其汇率稳定基金(ESF)为此供给100亿美元的保证。该对象暂定存续刻日为一年,自2020年3月17日开始到2021年3月17日停止;可以展期。

  •   3月17日美联储重启PDCF(一级买卖营业商信贷便利Primary Dealer CreditFacility)详细做法:为一级买卖营业商供给隔夜和刻日最长可达90天的融资,融资利率为美联储的贴现利率。一级买卖营业商必要供给相符前提的债券和股票作为典质物。该对象存续刻日为6个月,自2020年3月20日开始;可以展期。

  这些对象在2008年金融危急中曾饱受争议,是以,2010年《多德·弗兰克法案》对美联储创设该类紧急对象施加了更多限定,包括需事先征得财政部认可,并要求向国会供给融资对手和典质品信息这次祭出这两项对象。

  美联储的QE和继续的宽松政策,并没有起到旋转乾坤的感化,3月10-20日美股三大年夜股指接连下挫,道指跌17.3%、标普500 指数跌15.0%,纳指跌12.6%。

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  2.4、“QE+监管、财政政策+举世央行联袂”已在路上,欧美股灾可能靠近尾声

  首先,假如不能绕过《多德一弗兰克法案》和沃尔克规则等美国监管政策导致的“防火墙”,那便是远水救不了近火,QE效果有限。我们觉得,这次美联储的QE要对股票市场和企业债市场起到立杆见影的积极感化,需直接买入股票或企业债,类似2015年7月中国救市,然则,这种行径被《联邦贮备法》等司法禁止。

  •   《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危急重演,2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》,其核生理念便是“沃尔克规则”对付银行进行严格限定,包括,银行弗成以从事自营性子的投资活动,银行弗成以提议、拥有、投资对冲基金或私募基金。

  •   《多德一弗兰克法案》,限定美联储的应急借钱权,即不容许美联储向私人公司发放紧急贷款,所有贷款计划均必要得到美国财政部长赞许方可实施,并禁止破产公司介入紧急贷款计划。

  •   “沃尔克规则”限定了QE的效果,在流动性危急的状态下,美联储难经由过程银行将流动性运送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构,假如此次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危急,那么,美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是轻易办理的。

  •   此次不一样,股、债的量化杠杆资金及ETF基金呈现反身性踩踏、阶下囚逆境,导致股市流动性危急的自我强化,然则沃克尔规则的存在,美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市,远水救不了近火。以是,重启QE背景下,这两周美国股市照样一起雪崩踩踏。

  

  后续可关注美国金融监管政策是否有变更,比如,(1)美国股市某种形式的“国家队”直接救市。近期有官员评论争论关于直接购买股票的纾困时机(2)或者使用已经发布的美国国家紧急状态法设法绕过沃尔克规则,要求美国银行体系给股市输血,宽贷豁免为了拯救系统性风险而进行的银行自营性子的投资,或者,容许银行阶段性代管大年夜型对冲基金,就像2008年美国银行收购或者救助各大年夜投行一样。

  其次,美国正在斟酌鼓励银行体系低落贷款门槛,美国银行体系在当前市况和巴塞尔协议约束下,并非流动性的积极供给方。近期美联储和财政手下属的泉币主计官办公室(OCC)正在斟酌放宽金融机构本钱和流动性要求,以鼓励银行低落贷款门槛,尤其是增添对近来备受袭击的能源和运输等行业的融资支持。

  •   巴塞尔协议下对银行VaR的约束。跟着风险资产的颠簸性上升,银行等金融机构必须将许多不合的风险敞口等风险限额低落,平头寸行径进一步耗损市场流动性。

  •   买卖营业对手方风险(counter parity risk)使得银行资金利率前进。因为担心买卖营业对手的信用风险,银行会低落供给流动性的意愿。

  

  第三,美国正在加强财政政策和泉币政策的协同救市。美国财政部在继承推动总规模1.3万亿美元的财政纾困规划,该规划的内容包括直接给民众发放现金支票(类似于所谓的“直升机撒钱”),向一些艰苦行业供给贷款支持以及税款展期。

  第四,美联储发布将与加拿大年夜央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行协同业动,前进泉币交换额度,进一步增添流动性。此举在于缓解这次美股流动性危急导致的举世“美元荒”。3月中旬至今,受避险情绪影响,美元指数冲破100之后继承上涨,美元融资压力显明增添,Libor-OIS利差也上涨至08年次贷危急高峰前的高位,美元境外流动性的风险急剧增添,美股的流动性危急进一步向举世伸展,各国股市、债市、大年夜宗商品以致黄金都周全遭到抛售。

  •   美元融资压力显明提升,银行信用开始紧缩、企业债市场恶化。(1)LIBOR-OIS息差:LBOR-OIS从2月下旬一起上涨,3月20日升至,108.613 bps,已经靠近2008年9月的水平。(2)欧美高收益债利差OAS,信用利差进一步扩大年夜。3月20日,欧洲高收益利差OAS单日上涨7bps至8.89%,5日涨幅为33.48%;3月20日,美国高收益利差OAS单日上涨37bps至10.13%,5日涨幅为34.44%。二者均创2011年12月最大年夜值记录。

  •   美联储的中央银行流动性交换安排始于2007岁尾,其规模从最开始的140亿美元徐徐增添,达到了今朝的5531亿美元。美联储与加拿大年夜央行、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士国家银行,这五大年夜外国央行杀青经久协议,容许它们在金融机构面临压力时前进美元流动性。

  •   这次,六大年夜央行批准将美元流动性交换协议定价调降25个基点,新的利率将为美元隔夜指数掉落期利率加上25个基点。

  •   这次,欧洲央行和其他主要国家的央行进行的7天期美元操作频率从每周前进至天天。除了现有的1周期操作外,5家外国央行还将开始每周供给84天刻日的美元信贷。此举旨在压低银行和企业买入美元的汇率。

  

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  三、欧美经济衰退的危急才刚开始,欧美股灾后回光返照式反弹不改变熊市的大年夜趋势

  3.1、次贷危急后,“QE+债务扩大”成欧美经济开脱不掉落的“毒瘾”

  欧美蓬勃经济体先后从2008年次贷危急和2011-2012年欧债危急中走出来之后,对付“QE搞定统统经济危急”的依附感从此建立了起来,如斯,赓续寄托QE来延续虚假的繁荣,而不必付出去杠杆的价值,不必思虑若何进行轨制革新和立异。

  低利率情况下,企业融本钱钱低廉,企业债务水平越来越高。2018年美国非金融企业部门杠杆率已达到74.4%,高于2008年的水平。欧洲企业部门的债务赓续抬升,2018年欧元区非金融企业部门杠杆率达到107.1%,而2008年是96.2%。

  尤其是欧洲、日本的负利率政策,可谓是QE神话信奉的凸起体现。自从2012年7月,丹麦成为举世第一个推行负利率政策的国家,此后2014年6月欧洲央行发布将存款便利(deposit facility)利率下调至-0.1%,接着日本于2016年1月19日开始实施负利率政策。

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  负利率本色上是央行泉币政策的刺激手段,试图让经济体可以不必付出“去杠杆”的价值,反而,可以保障经济体继承在高负债的背景下正常运行。详细操作,央行实施负利率政策,经由过程银行传导到债券市场,面对实体回报低迷,银行有更大年夜的念头持有无风险收益证券,使得国债到期收益率为负。

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  3.2、这次疫情和股灾突破了QE神话,欧美债务风险到了清算的时刻

  以前4、5年,负利率情况之所与能够延续,这是由于举世经济处于相对正常的运行情况中。然则,跟着逆举世化势力的兴起、中美贸易摩擦,举世经济加倍繁杂多变,分外是这次百年未见的疫情和极其罕有的欧美股灾一定企业倒闭、信用紧缩,欧美经济衰退已经是大年夜概率。欧美经济“去杠杆”的引擎已经被发动了。

  3.2.1欧洲经济衰退风险和债务风险赓续上升,QE办理不了的危急才是真正的大年夜危急

  首先、疫情冲击下,欧洲经济衰退风险在欧元区内部互相熏染,并可能经由过程相关财产的供应链向美国传导。欧洲疫情肆虐,进而要挟着美国相关财产的供应链。以汽车财产链为例,有大年夜量产品组配件(汽车引擎和零件等),从欧洲出口到美国,若欧州供应商临盆低迷,直接导致美国工业临盆不够,形成到失业的传导。

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  其次,欧洲经济这次较难开脱衰退,由于跟着欧洲夷易近粹主义兴起,除了QE之外难以有效扩大财政政策。欧洲原先各类工会势力就强大年夜,跟着夷易近粹主义兴起,动辄便是这种示威游行,大年夜大年夜压制欧洲政府的财政政策空间,此中以法国为甚。2018年,法国、意大年夜利、葡萄牙财政赤字占GDP比例达2.5%、2.2%和0.4%,德国以致是财政盈余,不是没有财政刺激空间,其实是夷易近粹政治不容许。

  第三,欧洲金融债规模宏大年夜,或成危急导火索。从债务布局来看,欧洲各国低评级的债务规模占连大年夜,欧元区投资级债券指数中靠近一半为BBB级。在巨量未了偿的欧洲债券中,金融债规模占比极大年夜。截至2020年1月份,欧洲金融债未了偿规模达35771亿欧元,长短金融债券未了偿额的2.5倍。

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

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  3.2.2欧洲经济衰退以及欧美债务风险相互熏染的风险

  首先,美国金融机构持有大年夜量的欧洲债务,鉴戒违约风险。据不完全统计(滥觞彭博),当前发行光阴为2005-2019年的欧洲债务中,约8.8万亿美元未了偿企业债由美国机构持有。若疫情冲击使得欧洲企业收入、现金流承压,将会波及美国金融机构

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

  其次,近期蓬勃市场尤其是是欧洲银行违约债务违约概率大年夜幅提升。截至3月18日,欧洲金融巨子德意志银行5年期CDS利差大年夜幅攀升,高于美国主要投行。瑞信、德意志银行CDS利差: 3月20日,瑞信CDS利差为至122.2bps,仍处于2017年以来的相对高位;德意志银行CDS利差达532.4bps,在本周三(0318)达到2008年以来的历史最高值后。

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

  第三、美国从债务布局来看,低评级的债务规模占连大年夜。美国投资级债券指数中靠近一半为BBB级。未来两年,美国将有大年夜量高收益债到期,此中2020年接下来的光阴高收益债到期规模为228.5亿美元,2021年规模为756亿美元。

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

  3.3、信用紧缩,QE难以修复美国两张表——居夷易近、企业资产负债表

  首先,美联储难以修复居夷易近资产负债表:

  •   居夷易近负债端。首先对付美国居夷易近来说,引用美联储金融稳定申报,虽然Near prime和subprime评级的居夷易近的贷款总额自2008年以来呈下降趋势,然则Prime评级的居夷易近贷款规模呈显着上升趋势,靠近2008年的水平。

  •   居夷易近资产端。根据CEIC的数据,截至2019年9月最新数据,美国居夷易近金融性资产占比为70%。根据宏不雅团队的测算,2008年之后居夷易近资产负债率下降13.5%,分母端金融资产规模和金融资产价格的扩大供献了12.7%,此中有9%受益于金融资产价格。(详参《【兴证宏不雅】本轮美国金融危急的原由、现状和瞻望》)

  当前美股以标普500为例,从最高点2月19日至3月20日已经下跌逾30%。也便是说美国居夷易近部门总资产下降了约20%。显然美联储未能成功阻拦美股下跌、修复居夷易近资产负债表。

  其次,对付企业债来说,如前文所述,美联储的降息并没有成功对冲信用利差的扩大年夜而低落企业的融本钱钱。在疫情冲击、银行信用紧缩的背景下,估计企业的现金流将会承压,届时或将导致债务去杠杆衰退风险。

  债务去杠杆的感化机制是什么?即借贷紧缩-破费下降-收入下降-财富缩水-信用紧缩的自我强化轮回历程。债务周期的美国证据详参附录。

  【外洋张忆东】外洋危急节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国职权资产投资策略

  四、投资策略:短“危”长“机”,短钱需审慎,长钱可乐不雅

  4.1、短期瞻望:乍暖还寒,欧美“股灾”近尾声,或有回光返照反弹

  4.1.1首先,美股未来走势可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾、反弹以及“去杠杆”下的指数熊市及布局性行情

  2015年A股“杠杆牛”后的股灾及之后的反弹:上证综指(20150612-0709)下跌,从最高点的5178.19,跌到最低点3373.54点,最大年夜跌幅34.85%;之后,上证综指(20150709-0724)反弹到4184.45点,最大年夜反弹幅度24.04%。

  此次道指(2020221-0320)股灾型下跌,从高点29568.57点,跌到最低点19173.98点,最大年夜跌幅35.12%。考虑到近期美股市场上的杠杆快速下降,以及美联储及美国政府的一系列救市政策,是以,美股股灾之后短期可能存在回光返照式反弹。

  未来数周,外洋疫情数据的压制、欧美经济数据的压制以及美元资产荒激发的举世流动性风险仍在,以是,欧美股市的反弹的空间和光阴并不具有太强的可操作性,以是说称之为” 回光返照式反弹“。

  对付举世股市而言,迎来小一段喘息期,然则,之后照样要警惕中期的外洋经济风险和债务风险依然箭在弦上。未来数月,举世风险资产仍受到压制,分外是新兴市场股市短期依然应该留一份鉴戒。

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  4.1.2其次,中国股市短期走势或可参考2015年美股5月份之后走势

  受美国股市流动性危急进级到举世美元荒危急的影响,近期新兴市场包括中国A股和中国港股在内都若干受到波及而呈现“倒春寒”。

  短期瞻望,后续,一旦当美股股灾告一段落并展开回光返照式反弹,则新兴市场股市也将有望迎来反弹,然则,操作性也不强。终究,看1个季度,举世经济衰退风险较大年夜,疫情的风险也较大年夜,以是,短期反弹之后,中期仍有震惊调剂的风险。

  •   短期投资建议:这是根据性价比进行调仓的好机会,对付短期稽核的资金,不建议按照“水牛的思维”进行谋利、博反弹。

  中经久瞻望:计谋性看多中国资产。等外洋危急以前,到了面对举世经济基础面的影响阶段时,A股和港股将走自力行情。从中期的维度(半年到一年)中国职权资产才是躲避举世经济寒风的避风港,在比烂的举世经济之下更有生长性。

  •   中经久建议:稽核刻日长的投资者,以长打短,可以容身中经久(1年或以上)来找阿尔法。耐心逢低结构中经久基础面靠谱的中国各领域核心资产(包括金融地产等传统行业的类债券属性的,也包括性价比合理破费股,还有高生长明确的科技生长股)然后卧倒装逝世,等着举世市场规复理性之时。

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  4.2、经久瞻望:临危不惧,不论是股灾照样危急都是经久逢低买入最有竞争力的优质公司的好机会

  4.2.1以1987年股灾为例,美国核心资产在股灾后寄托盈利驱动长牛

  80年代,美国微不雅生动,核心资产驱动美股走长牛。里根新政市场化革新、举世化竞争,加速美国经济布局调剂、,导致各行业的龙头崛起、强者更强,走向举世化竞争的赢家。纵然蒙受1987年股灾,标普指数在两年后才回到股灾前的高位,然则,股灾对核心资产股价的影响,终极只是快速成长途中的一个小崎岖。比如百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业,PE都没有回到87年股灾高点,然则在EPS驱动下,1989年的股价远远跨越87年的顶点。

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  4.2.2次贷危急为例,核心资产短期不能避险但更快立异高、经久涨幅伟大年夜

  2008年金融危急对美国股市的核心资产而言,也是场磨练,有些公司类似雷曼兄弟这样的百大哥店破产了,对付活下来的反而更强大年夜。

  •   沃尔玛和麦当劳这样的,2008年股价下跌幅度显着小于大年夜盘指数,并且,在危急之后很快就跨越危急前的高点。

  •   迪士尼,股价暴跌,跌幅与标普500相称,但相较于标普500用了5年光阴规复到之前的水平,迪士尼仅仅用了1年半。

  以是,精选那些中经久切实着实定性高的核心资产,危急的惊恐时候恰是逢低结构的好机会。

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  4.2.3容身经久,计谋性看多港股中的中国优质资产

  回首2008年金融危急之后,估值因子大年夜幅走强,即代价股走牛。从200903-201505区间因子收益来看,本轮牛市的股价推动源于估值修复,PE和PB因子体现抢眼。此外,股息率因子体现同样抢眼。

  当前的港股估值又到了历史上多次危急时的绝对低位。恒生指数当前静态估值水平(TTM市盈率)为9.3倍;恒生国指PE-TTM为7.4倍,二者均低于2002年以来的1/4分位数。当前恒生指数的股息率为4.5%,高于上周的4.3%,高于2006年9月以来的3/4分位数。

  资金成为港股市场的定海神针,截至3月20日AH溢价指数从上周的130.5上升为130.8,高于2005年以来的3/4分位数。面对举世危急,港股通资金依然持续净流入港股,近来一周净流入414亿人夷易近币,自开通以来累计买入成交净额达11617.8亿人夷易近币。最新一周从十大年夜生动成交股的数据来看,南向资金主要流向银行、和房地产流出通信和电子元器件南向资金周度净买入前十大年夜个股为(,诊股)、腾讯控股、(,诊股)、汇丰控股、融创中国、美团点评、(,诊股)、万科企业、喷鼻港买卖营业所和安踏体育。

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  2008年金融危急,港股各行业普遍受到冲击,各行业呈现不合程度的下跌。恒生资讯科技业2018年度跌幅达63%,跌幅排名第二。然而,2009年资讯科技业年涨幅达205%,涨幅在港股行业中居首位,率先回升至危急出息度。拉长光阴轴来看,2008年金融危急恰是资讯科技业逢低结构的好机会。

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  五、风险提示

  举世经济增速下行;中、美泉币政策宽松不达预期;大年夜国博弈风险。

  六、附录——债务周期的美国证据

  2007年美国达到经久债务周期的顶部——居夷易近杠杆率(债务/gdp)靠近100%,从2008年到现在,美国经历了一个经久的去杠杆周期。我们对美国金融资产代价占GDP比重进行HP滤波分化,并对短期债务周期和分化后的金融资产价格周期进行傅里叶变换进一步剔除噪音,保留周期部分。

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  居夷易近部门杠杆周期和金融资产价格存在如下互动关系:

  •   金融资产价格周期和短期债务周期存在互相影响和匆匆进的关系:借贷破费前进收入,收入前进金融资产需求增添,金融资产价格上涨,家庭负债布局改良,进一步增添借贷;

  •   很多环境下,债务周期领先于资产价格上涨;金融资产价格下跌领先于杠杆率,逻辑是:当金融资产价格下跌,家庭负债布局恶化,人们开始削减破费,削减借贷,产出下降,这种正反馈每每十分剧烈,直到激发衰退;

  •   图中画圈的部分存在背离,债务处鄙人行周期而资产价格高歌猛进,这便是闻名的2000年互联网泡沫,当泡沫破灭经济确认衰退也顺理成章。

  

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  一个完备的经济周期描述:信用创造导致告贷破费,破费推高收入,收入进一步推高信用扩大,借贷破费和金融资产需求增添推动金融资产上涨,破费需求扩大导致通货膨胀,正反馈机制培育经济扩大期(expansion)。央行利率上行打压通胀同时增添借贷资源,家庭徐徐竣事借贷,并削减支出了偿债务,破费下降导致收入下降,收入下降,人们开始卖金融资产了偿债务,导致股市熊市。这种非对称的剧烈的反馈机制导致经济在顶部的时刻会快速陷入衰退期(recession)。引起通货收缩,央行利率低落,同时家庭债务率也低落,衰退期停止,开始一个新的周期。

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